我们日前对雨润食品（01068.HK）的哈尔滨工厂进行了调研，公司生猪供应恢复略慢于预期，下调08-10年屠宰量预测2％。随着原材料成本下降，毛利率正在改善。盈利预测变动不大，维持目标价13.3港元。考虑到公司估值较此前吸引，加上盈利具备防守性，投资评级由“中性”提高至“收集”。

　　上游生猪屠宰业务。公司哈尔滨工厂全年的屠宰产能达850,000头，约占雨润生猪屠宰总产能的5％。2008年上半年的屠宰量达347,000头，产能利用率80％，高于公司整体的56％，这是因为中国东北地区较佳的生猪供应。管理层预计在2009年通过增加屠宰量8％-10％进一步提升哈尔滨工厂的产能利用率至88％-90％。

　　下游猪肉加工业务。雨润的全年猪肉加工产能达20,000吨，约占公司猪肉加工总产能的7.5％。08年上半年的猪肉生产量为4279吨，产能利用率43％，低于公司整体的65％。管理层解释，因为东北地区需求的季节性因素，下半年的利用率通常较上半年为高。“大众肉联”或“哈肉联”是公司下游肉类产品的品牌，主攻中国东北地区，而公司最著名的产品为红肠，乃当地十分受欢迎的传统食品。

　　全国生猪供应改善。政府已采取一些补贴、保险和赔偿政策，以鼓励农民饲养生猪、母猪及保护他们的利益。据公司称，自2008年9月起，全国生猪供应改善，这稍为慢于预期。由于生猪供应的改善，从2008年8月起，雨润的屠宰量有所改善。考虑到2008年前8个月没有增长的屠宰量，我们分别下调2008-10年的屠宰量预测2％至750万头、980万头及1200万头。2008年、2009年及2010年的全年屠宰量增长分别为13.2％、30.2％及22.0％。

　　随着供应改善，生猪价格有下跌趋势，但预期因潜在粮食成本上涨获得支撑。根据CEIC提供的数据，生猪价格指数由2008年首季的62.1％下降至2008年第三季的17.4％，这是因为生猪饲养成本，包括仔猪成本和饲料成本均下跌。首先，由于能繁母猪存栏的上升，仔猪供应有所改善，因此仔猪价格指数由2008年3月的175.7％大幅下滑至2008年10月的18.1％；其次，占去饲料约70％的玉米，其价格指数由2008年第二季的10.3％下降至2008年第三季的7.8％。不过，由于中央政府已宣布增加2009年起的小麦和大米购入价，玉米虽不在名单之内，我们预计玉米价格将受惠于粮食价格的上涨，而潜在的饲养成本上升将支持未来的生猪价格。因此，我们维持生猪价格预测，2008-10年期间，生猪价格的同比变动分别为33.5％、-4.3％及13.3％。

　　2009年毛利率有望改善。因为猪肉价格的跌幅通常较生猪价格的下跌为低，我们预期公司上游业务的毛利率由2008年上半年的8.6％改善至2008年的9.0％及2009年的9.9％。至于下游业务，价格相对稳定并很少降价。因此，我们预计原材料成本的下滑和持续的新产品研发，将推高低温肉制品的毛利，由2008年上半年的27.5％上升至2008年的27.8％及2009年的29.0％。基于轻微的产品组合改动，我们维持13.9％的2008年综合毛利率预测并上调2009年和2010年的综合毛利率预测0.1个百分点至14.5％及14.2％。

　　08-10年预测每股盈利年复合增长率22.4％。我们预计2008年预测每股盈利同比上升27.3％至0.74港元，剔除负商誉和汇兑收益的经常性每股盈利同比上升24.4％至0.64港元。受惠于毛利率扩大和屠宰量增长，2008-10年预测每股盈利的年复合增长率将达22.4％。

　　上调评级至“收集”。考虑到公司估值较此前具备吸引力，加上盈利具备防守性，投资评级由“中性”提高至“收集”。维持12个月目标价13.3港元，相当于2008年预测市盈率的20.6倍、2009年预测市盈率的16.4倍、2010年预测市盈率的13.8倍及2008-10年预测PEG的0.7倍。